戰亂年代投資什么最保值？不是黃金，是藝術品

前言

　　戰亂時如何投資保值？兵刀水火的事，每世紀都會有幾次嚴重記錄。漢人的經驗是保存黃金，因為股票、證券、房地產都可能瞬息煙飛星散。經濟學界對大災難時期的投資報酬，較少有具體的數量化研究，哈佛大學著名經濟學家Robert Barro（2006）《20世紀的罕見災難與資產市場》是篇代表作。本文介紹Oosterlinck（2017）的研究：他用法國二戰期間的數據，顯示美術品的投資報酬，明顯勝過黃金、證券、地產、珠寶、公債。

　　美術品與古董的優勢是：不引人注目，容易攜帶，只要熬過戰亂，碰到景氣回升，報酬率通常勝過貴重金屬、珠寶、證券。

　　有件軼聞可供助談：1949年后，許多人帶著各種資產逃往美國、香港、臺灣。最常見的是金條：中央造幣廠鑄造的十兩金條（312.5克）稱為大黃魚，民間金店鑄造每根一兩（31.25克）是小黃魚。

　　據說張大千不帶這些，甚至連手上的歷代名畫也不帶。他說這些東西惹人耳目，容易被盜匪搶劫、被官方沒入。他隨身帶著老舊宣紙和各式顏料，有人詫異問他為什么？他說：這些都是真材實料的宋代宣紙和顏料，以他的繪畫能力，到海外靜下心來，很快就能繪出高價古代名畫。沒人要搶這些紙張顏料，所以最安全也最增值。

　　有這種條件的人是例外，但也提醒我們：美術品是戰亂時被忽略的重要投資目標。相對于證券這類可公開追查的資產，美術品（和古董）屬于私密型的，用比特幣的詞匯來說，是“加密的通貨”（crypto-currencies）：在圈內是有共同認知價值的通貨，但外人不易看出，也不明確知道在誰手中，又有行情，還算容易轉讓。

　　美術品的另一種“加密”功能，是將多余的資金，買入高價作品，既可避稅（隱藏財富）又可期待日后升值，是戰亂時期缺乏投資管道的好對象，也是景氣良好時的儲蓄手段。具體的例證是，戰亂時期美術品的投資報酬高，富裕時期藝品拍賣公司的行情扶搖直上。

　　學界對美術投資的報酬率，做過多項研究。有一項用1715-1986年間3329件作品的行情，發現趨避風險的投資者，對美術品的興趣不高。有人研究美國1875-2000年間4896件藝術品的報酬，發現比固定收益型的債券好，但比股票報酬差。有人用幾個國家拍賣公司上百萬筆數據，做出藝術品價格指數。發現1951-2007年間，美術品市場平均升值4.03%（實質美元），這比股票差但比債券好。還有研究認為，藝術品市場無效率，主因在價格不透明。

　　這些研究表明，學界對藝術品的市場見解不一。但很少見到有個案，研究戰亂時期美術品的報酬。

　　本文借用二戰期間法國美術品的交易，顯示這是個報酬率相當高的目標。這條路線還很值得延續，可對比各國在不同情狀下的異同。美術品市場和常見的證券不同，有三項“怪異行為”的特性。

　　一、收藏者有強烈的“敝帚自珍”效果。

　　投資者不會在意股票的外觀與式樣，只要能升值就好。美術品的特性是：收藏者對某位藝術家情有獨鐘，或對某幅畫有生死不渝的情感。著名的例子是元朝畫家黃公望，80-82歲間（1347-1350），以浙江富春江為背景的長卷《富春山居圖》（約690公分）。此畫用墨淡雅，濃淡干濕并用，極富變化，號稱十大傳世名畫之一。明末傳到吳洪裕手中，臨死前（1650）下令焚畫殉葬，被他侄子搶救出，但已燒成一大一小兩段。較長的后段稱為《無用師卷》，現存臺北故宮博物院。前段較短稱為《剩山圖》，1956年入藏浙江省博物館。2011年6月前后兩段合璧，在臺北故宮展出。這項特例顯示，擁有畫作的人（例如吳洪裕），會有特殊珍惜的傾向。

　　二、機會成本效果。愛畫者會把資源投入鐘愛的作品，不會把資金轉投在其他高收益項目。

　　三、沉沒成本效果：買愈多畫作，就會投入更多資源在相同的路線，不輕易轉買黃金或房地產。

　　四、炫耀性效果：沒人會把股票掛在墻上供人觀賞，但擁有名畫與古董者，對其他行家則有炫耀傾向。炫耀性愈強，愈不愿轉手，報酬率不是主要考慮。喜愛的人認為價值連城，不愛的人還嫌麻煩。

　　本文個案的主要數據，是二戰期間納粹占領區內，巴黎有家著名藝廊Drouot，1937-47年間拍賣的8850件美術品。這筆數據可看出，和債券、股票、黑市黃金、外匯、特殊郵票的報酬對比，美術品的報酬率遙遙領先。戰亂時期的另一項特色：投資者偏好小型畫作，因為容易攜帶、藏匿、轉手，所以需求高報酬也較好。

　　納粹的審美觀

　　納粹主管意識形態的部門，1937年對美術品作出明確區分：“真實的”（real）與“頹廢的”（英文：degenerate；德文：Entarte Kunst，也譯“墮落的”）。博物館必須“清理”所有的頹廢作品：或是收入庫存不再展出，或是賣到國外或是銷毀。（編注：關于納粹查禁藝術品的故事，可參看《云也退：被查禁和迫害，是一個神話的開始》。）

　　這種人為的干擾，造成國外對頹廢作品有撿便宜的超額需求。

　　納粹的審美觀，1930年代初期就逐漸形成。第三帝國的宣傳部長戈培爾（Joseph Goebbels，1897-1945，1933-45在任），要求畫家Adolf Ziegler（1892-1959，希特勒偏好的藝術家），舉辦一場藝展。主題是1910年以來德國的頹廢藝術，展示品來自帝國內的搜藏。樹立這個標準后，開始清理不符納粹審美觀的作品，半年內沒收了101個博物館內1.7萬件作品。這項頹廢藝展觀眾超過兩百萬，非常成功。

　　1938年3月，所有博物館都清理掉各自的頹廢藝作。無法賣掉的4000項作品，1939年3月由柏林消防局以演習名義焚毀。有市場價值的作品都賣到國外，這些被鄙棄的作品，用難以置信的低價出售，幾乎是免費贈送。納粹也知道可從這些藝術作品中獲利，就安排部分在國外拍賣。

　　1939年6月10日，國際藝術品市場出現前所未見的奇景：有126幅畫作與雕塑，在瑞士Lucerne城公開拍賣。這些頹廢品的作者包括：Braque、夏加爾（Chagall）、高更（Gauguin）、梵高（Van Gogh）、Modigliani、畢加索、Nolde、Klee、Dix與馬諦斯（Matisse）。為了提高收益，這些知名藝作都標了高價，這和納粹的審美觀完全抵觸。雖然萬眾矚目，但拍賣并不成功，氣氛也非常詭異。有許多作品賣不掉，因為買方有心理壓力，怕被認為用金錢支持納粹。

　　二戰爆發后，巴黎仍是國際藝品的中心，這是一戰之后持續的發展結果。1930年代受到大蕭條影響，巴黎藝術品拍賣陷入困境。英國在1929年大恐慌后，也有類似的嚴重衰退。1939年秋，二戰爆發后，法國在短時間內戰敗，1940年6月22日簽署停戰協議。法國大部分國土（包括巴黎）被德國掌控，稱為占領區。法國政府轉到維希（Vichy），對非占領區另有治理權，稱為自由區。

　　納粹在占領區內，用前述的審美觀迅速掌握藝品市場。主導者是阿爾弗雷德·羅森堡（Alfred Rosenberg，1893-1946），他是意識形態領導人之一，主管黨的教育，也是東部占領區的帝國部長。他和其他幾位重要人士，配合宣傳部長戈培爾的政策，主管占領區的藝術。希特勒讓羅森堡與他的團隊，組成Einsatzstab Reichsleiter Rosenberg（ERR，英文：Special Task Force，類似特勤組），從敵區征收檔案文獻與圖書。

　　1940年9月，藝術作品也歸ERR主掌，負責收集“無主的”文化財產。依此政策，猶太人擁有的收藏品都被盤查，沒收的藝作存放在巴黎國立網球場現代美術館（Jeu de Paume）。這些沒入品都做了編目、判別、估價，它們的命運取決于兩項因素：作品的質量、是否符合納粹審美觀。有些作品送往德國，其余的賣掉或交換其他東西。

　　親德的“專家”配合占領軍意向，對這些藝品提出估價。最沒價值的藝品，就賣給法國藝品商，款項轉贈“陣亡將士寡婦與孤兒”。存放在巴黎國立網球場現代美術館的藝作，有一段時間命運未卜。1943年7月有了轉機：第一類藝作用來交易，第二類等待出售，第三類被判斷為無用之物?！盁o用的藝作”都被銷毀：包括畢加索、Picabia、Klee、Ernst、Miro、Arp、Dali、Leger的作品。屬于猶太豪族的傳統畫作，下場相同。

　　法國藝品市場，因而受到顛覆性的沖擊。猶太人開設的藝廊受到嚴密監管，有些著名藝廊把業務轉給非猶太家族。有些藝廊被盤查或轉售，或要求清除屬于“頹廢藝術”的作品。這些“頹廢之作”因而大量流入市場，常有拍賣或私下交易。自由區的維希政府，偏向保護本國藝術寶藏，不會迫害“頹廢藝術家”。自由區的主要顧慮，是不讓國家級藝品送往德國。因而在1941年6月通過法律，禁止藝術品出口，但成效有限。

　　法國戰敗后，要償付德國龐大賠款。德國因而有借口為所欲為，對藝品市場的掌控是其中一項。德國從不同藝廊買入作品，最具代表性的藝廊名為Hotel Drouot。這是巴黎著名的拍賣場，以美術品和古董為主，有16個拍賣廳，約70家拍賣公司入駐。二戰期間德國在此買賣的藝品，都沒留下記錄，但金額與數量必定可觀。然而還是有跡可循，因為德國有家重要的運輸公司Schenker，留下運送的明細記錄，記載從巴黎運送到德國的物品（合法與非法）。檔案顯示，德國博物館是巴黎藝品的主要采買方。

　　只要有交易就有利潤，被占領的巴黎藝品市場竟然反常興盛，有人說這是“天賜良機”（a godsend）。巴黎的證券市場戰敗后關閉，1940年10月14日重開，但1941年3月才準許交易。而Drouot拍賣場，1940年9月26日就開張營業。在德國監控下，Drouot必須把十萬法郎以上的交易，制成目錄送審，記載買方的姓名地址。

　　二戰期間，十萬法郎以上的畫作超過450幅，銷售金額迅速超過戰前記錄。1942年12月，有位過世的牙醫拍賣部分收藏，金額超過5.3千萬法郎。1942年巴黎有70家這類的拍賣場，營業額都超過1920年代，這也激發出許多新設立的藝廊。交易熱絡后，必然出現偽作與仿作，因為畫作已成為重要投資目標，自由區的偽作與仿作更是明顯。

　　藝品市場在戰亂時反常興盛，主因是缺乏投資管道與機會。戰時物價飆漲，畫作被視為安全的投資項目，主要目的是保值。媒體給在Drouot買畫的人取個綽號：對法郎不放心的人（les froussards du Franc，英文：franc fearers）。英國也有類似的情形。這類投資者偏好小型作品，因為容易藏匿，黑市交易方便，容易脫手，可避稅也可隱藏財富，幾年內還能賺一筆。

　　數據與分析

　　有兩項Drouot的史料，可建構1940年10月至1944年6月間的拍賣價格：（1）每星期的《Drouto周報》（Gazette de l‘Hotel Drouot），這是對拍賣界發行的刊物。（2）Drouot的拍賣目錄，可追蹤所有畫作、素描、雕刻、圖畫的交易。這些目錄只在占領時期出版，正好可顯示這段時期，社會對藝作的熱切關注。（2）的訊息比（1）豐富，更適合分析占領期間的市場變化。

　　《周報》在19世紀就發行，目的是提供拍賣場的訊息：記載過去的拍賣，也預告日后的場次。內容甚廣，包括家具、珠寶、藝品。本文的重點在美術品，只展現與油畫相關的信息?！吨軋蟆酚涊d拍賣品的原作者姓名、作品名稱、尺寸、售價。有時也提供某些藝品前次的拍賣價格，甚至回溯到戰前的信息，也會報導某些買家姓名。但并不是一有拍賣就立刻刊登，所以必須搜集1937年初至1948年底的《周報》，才能完整掌握1937-47年間的記錄。

　　為何挑選油畫來分析？因為這是二戰期間占領區最主要的拍賣項目：1）油畫占拍賣總量的47%（1940-1）；1941-2年占45%；1942-3占47%；1943-4占47%。2）油畫占交易總額51%（1940-1）；1941-2占65%；1942-3占61%；1943-4占62%。整體而言，1940-4年共拍賣16349件油畫（圖1與圖2）。

　　為何1942年的拍賣額特別突出？原因之一是戰事吃緊，物價急遽上漲，資金轉入藝品市場。原因之二，是前述著名牙醫Georges Viau的收藏，1942年流入市場，創造出5.3千萬法郎的業績（注：圖2看不出這個數額，因為已換算成1938年幣值）。

　　接下來用“指數變化”，來顯示藝品市場起伏趨勢。建構指數的總樣本8，853件，分兩大類：（1）較尋常的作品；（2）屬于“績優股”（blue-chip，又譯為藍籌股）：共有4966件油畫，是339位藝術家的作品（大多是19-20世紀活躍的法國藝術家）。明顯的差異是：第2類的平均拍賣價是13667法郎，中位價是2160。明顯高于第1類（普通作品）的平均價10024和中位價1600。表1依作品姓氏，顯示拍賣總數量和總金額的排序。

　　指數起伏的趨勢，可從兩個角度來看。

　?。?）圖3是全部樣本（8853件油畫），圖4是績優畫作（4，966件）。圖3與圖4的縱軸，是以1937年的指數為100，每半年標示一次：橫軸是1937年到1947年下半。實在線下的虛線，是估算時的5%信賴區間。

　　圖3的變化可分三階段：第一階段，1937-8是戰前，開戰（1939）后指數跌到66。1939年6月至1940年8月間（從開戰到法國迅速敗戰），拍賣活動中斷。1940年4月藝品市場重開，但因6月時德軍侵入而中止。第二階段，德國占領初期，指數與1937年水平相似，1940年底到41年初時，市場回復戰前水平。接下來是41年的迅速反彈，指數約235（業績成長兩倍多）。第三階段，1943年下半年略下挫，之后回復到先前的水平，持續到1944年底。然后急遽下跌到1947年。

　　這表示二戰激烈期間，藝品拍賣異?；钴S，反而比1945年戰后表現更佳。這種情景和英國形成明顯對比：英國指數在1937年為100（英法相同），1941年71.7，之后緩升到1947年的105。二戰期間英國物價高漲，但藝品指數要到1944年，才回復1934-9年的水平。紐約藝品指數是另一番景象：1941年二戰正熱，指數就回到1929年大蕭條前的水平。

　　為何要區分“績優畫作”與“普通作品”？戰時經濟困難，隨著藝品市場熱絡，自然出現許多偽作?？儍灝嬜骶褪禽^知名作者的真跡，用以區別偽作與仿作。所以圖4的指數水平，每個階段都高于圖3。

　　接下來，圖5顯示油畫與其他7種投資的指數對比：藝術品、績優藝品、證券、公債、郵票（這五種在合法市場交易）；還有三種在黑市交易：黃金（拿破侖金幣）、黃金（依據拿破侖金幣、法幣、黃金美元制定的指數）、外幣（依據英鎊、美元、瑞士法郎制作的指數）。為何遲至1941年3月才開始對比？因為要到1941年3月，巴黎證券才回復交易。在此之前，資產只能在黑市交易，無可靠數據可用。

　　圖5顯示，這8項投資目標中，“績優畫作”的指數最高，其次是畫作（全部樣本）和郵票，黃金、證券、金幣的報酬都遠不如藝品。若以每月報酬率來比，藝術品約4.79%、績優畫作6.21%、黃金1.39%、拿破侖金幣1.32%、外幣-0.46%、證券0.06%、利率為3%的公債：-1.51%（郵票無對比數字，參見圖7）。

　　藝術品走紅的主因，與戰亂的大環境有關：二戰期間市場關閉，外幣買賣不易。股票與證券必須實名登記，很容易顯示投資者的資金狀況。不動產必須登載，脫手不易。持有外幣者必須申報。在諸多管制下，合法的管道內“沒有人能投資任何東西”。

　　相對之下，藝術品不必實名登錄，容易隱匿也容易拍賣。還有一項特殊因素：德國博物館與實力買家，以占領者優勢積極參與買賣，造成市況熱絡，價格飆漲（參見圖4與圖5）。所以圖6的報酬率，會領先其他投資項目。

　　簡言之，戰亂時藝品投資有幾項優勢：隱密性高、可對抗物價上漲、合法交易（非黑市）、容易在海內外脫手、政府不干預買賣。黃金也是戰亂的主要投資，但只能黑市交易（戰時禁止公開買賣），政府會干預。股票與證券的缺點：必須實名登記，缺隱匿性、無法對抗物價上漲（不會隨物價升值）、無法到國外兌現、受政府管制。房地產、外幣的流動性與可靠性，更次之。

　　畫作的行情主要依作者而異，愈有名氣、愈是真品的行情愈高。表2是藝術行情表：塞尚勇奪冠軍、高更倒數第2，畢加索（頹廢畫家）名落孫山。還有一項因素：作品尺寸。這關系到藏匿的方便度，以及攜帶他處或國外的可行性。整體而言，小型畫作的行情高于大型作品（圖6）

　　再來看郵票市場。圖7顯示：1938-48年間的整體趨勢，與圖2、圖3類似。郵票的指數明顯高于畫作。郵票的每月投資報酬率，無具體數字可引用。我們對這個項目所知有限，值得注意。

　　最后來看本文的核心議題：被歸為“頹廢作品”的畫作（例如畢加索、梵高），在巴黎的藝品市場行情，真的比不上非頹廢作品嗎？圖8顯示未必如此：1937-41年間頹廢作品的行情確實較低，顯示納粹的審美觀能左右行情。1941年下半起情況就反過來，顯示長期而言，眼睛還是雪亮的。

　　本文的各種指針顯示：戰亂時期以及所得不均度高的地區，對容易逃避監管、容易隱匿的資產（例如藝術品與古董），會出現超額需求，行情異常飆漲，投資報酬也高于房地產、證券、股票、黃金、珠寶。這也說明為何美術藝品，在二戰年代的巴黎會有熱烈的反常行情。

　　參考書目

　　Barro，Robert（2006）：“Rare disasters and asset markets in the twentieth century”，Quarterly Journal of Economics，121（3）：823-66。

　　Oosterlinck，Kim （2017）：“Art as a wartime investment：conspicuous consumption and discretion”，Economic Journal，127：2665-701。