流動才是藝術市場金融化的阿喀琉斯之踵

阿喀琉斯之踵

梅建平是梅魔指數的發明人之一。作為藝術市場少有的金融領域專家，其發明的梅魔指數成為十年來資本市場投資藝術的指南。在國內藝術市場金融化的過程中，為探討藝術市場金融化過程中的定價、泡沫和適度杠桿化等問題，專訪了梅建平。

很難界定泡沫

記者：當前的市場環境中，藝術市場人士普遍認為，上一輪市場上漲中的泡沫透支了未來數十年的利潤。是否高價格就意味著泡沫?

梅建平：實際上泡沫很難定量，只能定性。到底泡沫是不是存在，嚴謹地說，從金融的角度，是不能確定它存在的。因為合適的價格往往是在一定的模型中算出來的，不同的模型可能會有不同的結果。格林斯潘先生有一句名言，泡沫只有在它破滅的時候才知道它是不是泡沫。所以泡沫和價格固然關系密切，但是怎么衡量泡沫實際上在金融學里面是一個非常復雜的問題。

記者：價格和泡沫有什么關系?

梅建平：如果我們用比較寬泛的而不是非常學術的定義來解釋“泡沫”的話，我想它和市場的流動性有很大的關系;另外一個因素，實際上和過去價格的漲幅有關，因為它實際上是有一種趨勢性在里面。如果價格趨勢性很強的話，一般來說，它有可能會有泡沫。

記者：您所指的市場流動性是指什么?

梅建平：流動性是指市場上資金的充裕程度。

記者：目前的藝術品投資絕大多數是建立在價格預期的基礎之上，那么泡沫很大程度上會出現。面對這種在藝術市場中并沒有經歷過的泡沫，大多數人恐慌性地將其稱為“博傻”。我們為什么不利用泡沫來辦點事，比如對當前的成長型泡沫、時尚泡沫或者是信息泡沫做一些定性的區分?

梅建平：這個也很難一概而論。我想比較嚴謹的說法是，任何市場，只要存在投資價值，就會產生投機。任何市場都有所謂的信息不對稱，不能簡單地說別人出高價就一定是傻瓜，這種結論是比較武斷的。在他掌握的信息中，他有可能會找到愿意出更高價格的人。

影響價格的五要素

記者：如果要判定是否存在泡沫的話，必須限定在一定的金融模型中。藝術市場中有這樣的模型嗎?梅魔指數是其中之一嗎?

梅建平：實際上指數并不是一個模型，只是對市場發展趨勢和方向的一種描繪，它的作用和CPI、GDP、M2等數據是一樣的。

模型必須是建立在一定的金融或者經濟學基礎之上，對資產進行定價。以當前的情況來說，這種定價模型有很多。但是我認為，藝術品的定價是一個剛開始發展的領域，事實上不同的板塊有不同的價格影響因素。數據市場的存在也不過有五六年左右的歷史，大家開始能夠拿到一些公開公正的數據。在這樣的情形下，各種理論、模型到底是否管用，現在仍然處在檢驗的時期。這也是為什么今年10月我準備邀請國際上十多位從事這方面研究的人聚會上海，做一場高峰論壇，專門來講藝術品的定價、藝術市場的風險和投資收益的問題。

記者：業內人士認為梅魔指數描述的是一個滯后的市場趨勢，并不能將投資建議落實到具體的作品上。那么類似于梅魔指數這樣的工具，在藝術市場中的經典應用場景是什么?

梅建平：我認為這樣的指數最重要的應該是了解走勢、掌握風險，為資產配置做參考這樣的功能，另外就是為金融產品的定價。

比如成立一個藝術品投資基金，首先是投資哪一類，中國書畫還是當代藝術?當你設計好產品，類似的工具可以幫助你模擬。相當于你做一只成長型的股票基金，那過去十年成長型股票基金的收益是多少?如果是做保守型的，那過去它們的風險是怎樣?對于藝術品投資基金來說，應該收多少管理費之后還能保證一定的收益?那就必須要有相應的數據，否則的話你不是忽悠投資者嗎?

指數的作用實際上是有限的，它只是告訴你過去市場的漲幅、風險、波動和流動性。我想市場上有相當一部分的藝術品投資基金是沒有定量地回答它們的投資者的。實際上所做出的投資收益承諾只是一種良好的預期而已。

記者：除此以外，大家對梅魔指數的質疑多數集中在數據獲取層面，擔心假拍會使得數據并不能客觀地反映市場的真實狀況。當然，這不僅僅是梅魔指數的問題。

梅建平：我想這個問題比較技術性一些，很難用一兩句話講清楚。藝術市場中的假拍現象有點類似于金融機構在股市里面的坐莊行為。我和美聯儲的一位教授曾經寫過一篇比較理論性的文章，在前年的《金融研究》雜志上發表，獲得了一等獎。主要是描述了坐莊的股票應該會有哪些比較特殊的價格變化趨勢和特征。除此之外，我和弗吉尼亞法學院的院長以及上海社科院的江教授一起在美國的《金融經濟學》雜志上發表過一篇實證性的文章。那篇文章就用美國20年代的數據分析當時美國股票市場上的坐莊現象。

這兩篇文章實際上奠定了梅魔指數梳理拍賣市場上的假拍數據的基礎。當然，假拍有點像癌細胞，如果說要把這些數據絕對地梳理清楚，把好的細胞和壞的細胞分離開來的話是不可能的。但是我們能夠做到把相當一部分可疑的數據剔除掉。

我們設定了各種各樣的門檻。我想，用最嚴格的門檻，可能會把幾乎所有的假拍數據去掉，但一些正常的數據也會被剔除。就像倒臟水的時候把嬰兒也一起倒掉了。

所以梅魔指數目前所執行的標準是能夠把85%有問題的數據剔除。實際上，無論這個標準最后達到的結果是95%、90%或者是目前的85%，它對指數已經沒有太大的影響了。所以假拍對指數本身、特別是對綜合指數，我認為不是一個不能解決的問題。

記者：拍賣場從一個競價平臺演變為一個定價平臺，根據梅魔指數，影響價格的因素有哪些?

梅建平：拍賣的價格主要是由5個因素決定的。首先是宏觀經濟和世界經濟的大勢;其次是資本市場層面;接著是和某一個板塊有關，比如當代藝術、中國書畫、寫實油畫等等，然后是具體到某一個藝術家，最后是某一幅具體的作品。在拍賣市場中，影響最后競價的，當然和個人的喜好有關，但是和基本面也有一定的關系。根據我們的研究，這5大因素基本上能決定70%左右，剩下的30%是隨機的。但是這些隨機因素互相之間并不相關，所以從投資的角度來說，實際上是可以互相對沖掉的。

藝術品適用資本化定價

記者：就定價來說，藝術市場更傾向于承認一個符合藝術品內在學術價值的價格;而您更傾向于描述藝術品的金融產品特征。

梅建平：實際上，我認為我的觀點和很多批評家的觀點并不矛盾。它們可能更看重這頭大象的頭部，而我更注重它的四只腳。我并不排除藝術史或者藝術品本身的作用，但是任何一件藝術品的價格，實際上都體現在宏觀或者基本面的因素?；久娴亩▋r就是由宏觀經濟、資本市場來決定的。

記者：這就有點資本化定價的傾向，而藝術史定價更多的是從學術價值的角度來看這個問題。

梅建平：對!我也經常和拍賣行的朋友聊天。實際上他們也很在意資本市場的好壞，并由此判斷資金面的情況。利用宏觀經濟和資本市場的一些變量來了解藝術市場的走勢。當然，具體到每一幅作品，就會用到更多的專業方面的知識。

藝術品收益率5%-10%為宜

記者：資本市場這個因素具體來講是什么?

梅建平：最重要的是和股市、利率市場有關系。包括宏觀面資金的松緊，這是一個比較模糊的指標。

記者：藝術市場開始進入到一個金融時代。在過去的收藏市場中，一般都是用自有資金進行投資，市場價格一般趨于穩定，與內涵價值相符;而金融時代由于杠桿的加入，只要上漲預期超過利率，藝術品的價格就會脫離自身的學術價值而急劇上漲。這對藝術市場有怎樣的影響?

梅建平：據我所知，在國際上傳統的金融機構做得還是比較保守的。藝術市場存在一定的流動性問題，因此國際金融機構在這方面一般不會使用比較高的金融杠桿。我所指的流動性，總的來說，是指市場上的資金利息，尤其是存款的利息比較低。但是，我認為，國內因為存在一些變相的腐敗現象，所以有時候國內的金融機構反而可能會給予比較高的金融杠桿，利用一些比較低的資金成本進行藝術品方面的投資。我認為這是一種投機行為。

這種投機行為在過去十年來說，實際上取得的成果是不錯的。因為過去十年中國藝術市場的年平均收益率在15%以上，遠遠超過銀行所謂的優惠貸款利率。但是這種投資方式實際上對資本本身有比較大的風險，并不是一種理性的投資方法。

記者：既然藝術市場擁有如此高的回報，為什么不能利用高杠桿?

梅建平：主要還是流動性的問題。因為藝術市場的特點是流動性好的時候，它的交易不成問題，一旦市場的資金面比較緊張，出現下跌的時候，有時候它的流動性可能比房子還差。事實上，2005年巴克萊銀行曾經用梅魔指數做過一個詳細的測算，最后的建議是使用長期資產配置藝術品，并且收益率也是5%到10%為宜。

記者：問題是長期資產的體量都很大，而藝術市場的容量又很小，如何協調?

梅建平：現在真正認識到這個問題的人或者機構可能連5%都不到。我想當前基本上不是一個問題，等到20%的機構都把藝術作為一個資產的話，那么這個問題才會隨之而來。就全球范圍來說，可能1%都不到，中國可能略多一些，但是這里也有水分。

而且我相信隨著市場越來越規范、透明，未來購買藝術品，數據會越來越開始變成公共領域的一種資源。這個市場越透明，價格也會越高。

房地產市場的升級版

記者：我們通常將藝術品和股票的年均投資回報率做比較，可能藝術品的表現要遠遠領先于股票。這樣的比較是不是不太公平?

梅建平：我認為股票和藝術品本來就是兩種非常不同的產品，它的流動性和藝術品的流動性是完全不同的。如果要比較的話，把它和PE比較可能合適一點。

記者：您提到藝術市場與房地產市場的相關性，事實上梅魔指數所使用的模型與房地產市場的模型也有相似。那您認為藝術市場與房地產市場有哪些不太一致的地方?

梅建平：我認為中國藝術品市場更多地受到中國貧富不均因素的影響。我想在這一點上它可能受到的影響比房地產市場還要大。

記者：這樣的影響持續加劇，會造成什么后果?

梅建平：中國的收入如果越不均衡，那藝術市場越能從中受益，促使它的價格上漲。我認為藝術品與富人財富的相關度要比房地產市場更高。但是這僅僅是一種猜想，并不是實證結果。不過我認為理論上能夠成立，國外是有這方面的實證結果的。